汇率波动有新特点 中美贸易需谋求双赢

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    2017年以来人民币汇率波动再起波澜，从国际经济和政策变化、人民币汇改历程看，近期人民币汇率波动反映了2014年以来人民币汇率走势的三大新特点。

    　　首先，总体在波动中贬值。从国际比较来看，人民币汇率波动渐进性和稳定性不断增强。2014年至今，人民币兑美元在岸即期汇率（CNY）2014年3月17日为6.1781， 2017年2月13日为6.8910，累计贬值11.54%。从年度贬值来看，2014-2016年三年间，年均分别贬值2.54%、4.21%和6.63%，其中年度最大贬值幅度分别为3.61%、4.94%和7.67%。

    　　国际比较来看，2014年1月1日至 2017年2月13日，新兴市场货币中，金砖国家中其他四国俄罗斯、巴西、印度和南非分别累计贬值77.78%、30.04%、9.72%、28.67%；2016年汇率贬值幅度最大的三个国家阿根廷、土耳其和墨西哥，2014-2016年三年间分别累计贬值137.29%、72.50%和55.16%。考虑到人民币市场化改革目的，即减少市场单看人民币美元双边汇率，通过以“中间价”+“篮子货币”为主要参考增强汇率稳定性。因此，进一步考察中间价，人民币汇率指数CFETs、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数、参考SDR货币篮子的人民币汇率指数。可以发现，2016年四项指标分别贬值6.67%、5.93%、5.55%和2.21%。综合CNY、CFETs和中间价等多种人民币汇率衡量指标来看，人民币在新兴市场乃至全球金融市场中都保持了较好的稳定性。以篮子货币衡量的人民币汇率稳定性更强。

    　　总体来看，2014年以来，国际金融市场动荡加剧、黑天鹅增多，同时人民币国际化、市场化加速推进。在这样的国际国内背景下，人民币汇率在波动区间扩围情况下，总体保持了相对稳定性，汇率市场化波动呈现明显的渐进性。与此同时，离岸市场人民币波动相对更大，但是近年来CNY、CNH和中间价间走势一致性大幅增强，在资本没有完全自由流动情况下，市场一致性有所增强，套利空间进一步压缩。

    　　其次，汇率倒挂频率下降，幅度和持续期双升。2014年以来，人民币对美元汇率倒挂现象开始增多。从频率来看，2014-2016年间，汇率倒挂日历时间分别为156天，49天和49天。考虑到2016年是危机以来金融市场动荡比较强烈的一年，人民币对美元汇率倒挂频率呈现整体走低态势。从幅度来看，三年最大倒挂点差分别为361点、166点和609点。2017年以来，倒挂点差最高值再创新高，达931点。从持续时间看，尽管2014年上半年连续倒挂时间较长，但是从日历月份来看，三年间，倒挂出现月份逐渐增长，2016年倒挂遍布每个月份。2017年1月初以来的汇率倒挂，截至2月14日更是再次刷新最长汇率倒挂持续期。

    　　鉴于美国仍处于加息周期初期，中国汇率市场化进一步推进，人民币汇率仍处于总体承压阶段，因此汇率倒挂不应成为常态。但是，由于美国货币政策仍在鹰派和鸽派的角力下，中国资本项目全面开放仍有待时日，汇率倒挂将成为2017年对金融市场有重要冲击的因素，需要对其成因和风险有更谨慎性的前瞻分析。

    　　第三，市场冲击更趋复杂。2016年初很多市场投资者基于2015年新兴市场表现，美国开启加息周期，以及全球经济增速的不均衡性，曾预期人民币汇率贬值是新兴市场最大风险。然而，尽管人民币汇率2016年贬值幅度有所增长，但是并非新兴市场的主要风险，而是再次展现出人民币在新兴市场货币、乃至全球主要货币中的稳定强势货币特征。

    　　人民币波动性和贬值幅度的增长，同时人民币汇率倒挂频率下降而幅度和持续期增长，这些人民币汇率变化的新特征，一方面反映人民币汇率不再是单边升值或贬值，市场对人民币汇率预期和反映的多样性和复杂性在增长；另一方面，人民币汇率波动的这些新特征，也对套利与热钱冲击、贸易和投资在后全球化时代的发展等形成更复杂的市场影响，需要对人民币汇率波动可能存在的汇率风险有更深入、更前瞻、更战略性的预判与分析。而管理人民币汇率潜在风险，首先对人民币汇率走势要明确下列一些基本判断。

    　　第一，走势分析先于升贬判断。2010年以来对美元与人民币汇率变化的比较，很容易陷入单纯的升贬判断。然而，仅以2016年为例，由于美国原定4次加息，最终只落实1次，期间全球及美国等很多国家经济增长数据也多次出现下调，同时特朗普当选和英国脱欧等事件不断，导致市场在美元升值问题上出现很多与预期相左的误判：有时判断美元升值，然而离岸人民币市场反而大幅升值，出现人民币汇率倒挂；有时判断美元贬值，如特朗普当选，然而当选后美元大涨。

    　　尽管美国加息与美元汇率升值之间不存在必然的直接联系，但是2016年美国加息步骤一缓再缓，在一定程度上影响了美元升值的幅度。这一点在中美汇率变化比较中，往往容易对人民币汇率贬值幅度有所误读误判。只有基于市场走势的分析，才可能避免市场短期冲击及超调对汇率判断的误导。

    　　第二，人民币不存在长期贬值基础。一方面，综合考察中国经济增长企稳，贸易对GDP贡献为汇率变化提供了合理支撑（近年来一直处于4%以内的可持续均衡汇率支撑下的国际收支）等因素，人民币不存在长期贬值基础。同时由于人民币完全自由兑换尚需时日，而货币政策稳健中性的态势，也为在岸人民币升值形成支撑，人民币倒挂不会持续存在。

    　　另一方面，特朗普减税政策对美元形成支撑，然而其政策不确定性强、透明度弱的特点又增加了美元波动性。因此，短期来看，人民币汇率双向波动性和一定贬值都会存在。伴随着人民币市场化改革持续推进，不论短期还是中长期来看，人民币汇率不存在持续贬值的基础，能够保持在合理均衡水平上的基本稳定。

    　　第三，警惕短期汇率波动风险。一方面，中国资本项目完全自由兑换仍需时日，人民币汇率市场化改革进入关键期；另一方面，全球经济复苏不确定性犹存，全球贸易和投资疲弱，中美贸易、投资、汇率竞争以不同方式、在不同程度、不同领域展开，此外特朗普新政政策的不确定性巨大，在这样的国际国内背景下，以市场化为改革目标的中国汇率机制也尚需完善，人民币汇率短期波动仍将继续。

    　　短期来看，人民币汇率尚有小幅贬值区间。美国加息周期2017年点阵图指向三次加息，加息幅度将大于2016，相较于2016年4次预期落实1次，市场预期准确性将增高，市场超调带来的冲击将减少，外部对人民币汇率贬值的压力相对减少。同时，中国经济增速走稳将在一定程度上缓释人民币贬值压力，限定贬值区间。

    　　此外，中国外汇储备作为汇率管理的工具而非目的，3万亿美元整数对汇率风险不存在关口效应。在中国进入直接投资而非贸易为主的开放新纪元时代，汇率波动相对于单边变动而言，更有利于汇率风险管理机制的健全与完善，并将在一定程度对贬值区间与幅度产生稳定作用。

    　　在全球经济不稳，货币财政政策面临调整的国际背景下，在中国企业、银行和货币国际化深入展开的国内背景下，人民币汇率的走势和可能风险关乎中国与全球经济的增长和稳定，建议根据人民币汇率波动新特点，从三方面强化汇率风险管理：第一，就区域与币种进行差异化管理，警惕外币资本金缩水和资本充足率不确定性增加的风险。第二，对人民币汇率波动幅度和可能倒挂做到有预判、有预案，警惕外汇资产和负债错配风险，增强汇率风险定价能力，综合平衡汇率风险管理的成本和收益。第三，加大人民币汇率风险衍生品创新，增强衍生品定价能力，增强汇率风险管理弹性，强化形成敞口+应急预案管理机制，审慎管理汇率衍生品定价风险。

    

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