太平洋(601099,股吧)固收张河生认为，原油价格延续强势将继续推升PPI，但对CPI影响小；中美相互征收关税，CPI与PPI环比增速分别额外提高0.28与0.07个百分点；人民币兑美元贬值压力大，或导致物价将额外提高，2019年通胀压力或增大。
本文作者太平洋固收张河生，原文标题《我国通胀的担忧：油价上涨、加征关税与人民币贬值》
报告摘要
我国通货膨胀的三个担忧：油价上涨、加征关税与人民币贬值
2018年上半年CPI表现低迷，市场并不担心通货膨胀的风险。但是目前已经出现了三个新的变量：原油价格上涨、中美互征关税以及人民币兑美元贬值，我国通货膨胀预期确实面临提升的可能。
对于债券投资者而言，通胀的风险是需要考虑的，而当前市场对于通胀的风险明显是低估的。
原油价格延续强势将继续推升PPI，但对CPI影响小
从供需角度分析，油价延续强势的可能性较大。从计量分析角度看油价上涨对我国PPI的影响，油价的确能够影响PPI的走势，对其产生一定的推升作用。但油价对CPI影响有限，从计量上看，也可以看出油价与我国CPI的关系并不大。
从情景分析结果来看，在不考虑其他条件变化的情况下，下半年油价变化预计会给CPI环比涨幅带来-0.06%到0.22%的额外变化，给PPI环比涨幅带来-0.20%到0.80%的额外变化。
中美相互征收关税，CPI与PPI环比增速分别额外提高0.28%与0.07%
7月6日中美互征关税正式开始，从6月16日商务部公布的340亿美元的清单一中，目前中国对美国已经加征关税的商品主要是农产品(000061,股吧)、水产品与汽车领域，多集中于消费领域。通过测算，我们得CPI环比增速将额外提高0.18个百分点。结合清单二中的医疗项，CPI环比增速将提高0.28个百分点，PPI环比增速将额外提高0.07个百分点.
人民币兑美元贬值压力大，或导致物价将额外提高
从年初的最高点至今人民币兑美元已经贬值10%左右，在贸易战前景悲观以及货币政策边际宽松的背景下，人民币兑美元未来可能继续承受贬值压力。贬值幅度过大可能带来输入性通胀，根据测算，我们发现在人民币兑美元贬值10%的情况下，CPI将额外环比增长0.487%，PPI额外环比增长1.222%。
其他重要因素：猪肉与其他大宗商品价格低迷
我国CPI中主要权重是猪肉等农产品，通过计量分析，发现与油价相比，猪价对CPI的影响更为重要。目前猪价略微反弹，但未来或将继续低迷，对通胀推升作用不大。
当前煤炭、钢铁等正在经历需求的高峰期，经济下行预期下，未来煤炭需求量的同比和环比增速都可能下降，但是供给端则可能略微增加，因此煤炭、钢铁价格很难继续上涨。
总结：2018年下半年基数效应对冲涨价效应，但2019年通胀压力或增大
综上，我们预测下半年CPI环比涨幅会额外变化-0.02%到1.47%，PPI环比涨幅会额外变化-0.74%到3.32%，即使从中性假设看，CPI与PPI分别环比多增0.76%与1.30%。在油价上涨、互征关税和人民币兑美元贬值的共同作用下，我国物价确实有所上升。
不过由于去年基数较高，下半年CPI翘尾因素累计下跌1.3个百分点，PPI翘尾因素累计下跌4.7个百分点，这将有效对冲这部分额外的增长压力。简单推算的话，2018年下半年通胀压力不大，但是进入2019年，通胀压力或增加。
一、我国通货膨胀的三个担忧：油价上涨、加征关税与人民币贬值
2018年上半年CPI表现低迷，市场并不担心通货膨胀的风险。但是有三个重要的变量使得这种担忧成为必要。
首先是原油价格的快速上涨，其对物价的传导存在一定时滞，未来物价水平是否会受油价影响而抬升？
其次是7月6日中美正式开始相互征收关税。中国对美国出口至中国的商品额外加征25%关税，如果我国大量依赖从美国进口某商品，该商品必然大幅涨价。由于中国这次征税的商品主要集中在农产品、水产品、汽车、化工、医疗与能源等领域，其对CPI的影响可能会比较大。
第三，人民币兑美元贬值。年初以来，人民币兑美元贬值10%左右，如果人民币兑美元继续贬值，有可能带来输入性贬值。
二、原油价格上涨对我国通胀的影响
2018年原油价格延续2017年下半年的涨势，由年初的60美元/桶涨至7月份达到75美元/桶，涨价幅度25%。如果从2017年中的低点40美元/桶开始计算，原油价格已经上涨近90%。
测算原油价格走势对通胀的影响，首先需要判断油价的强势能否持续，否则如果原油价格跌落回年初水平，其对通胀的影响就会很小。
（一）原油价格能否延续强势？
我们认为2018年下半年原油价格仍然能保持强势，主要逻辑有以下四点。
1、全球经济复苏带来需求提升供需失衡是原油价格持续攀升的主要原因。伴随全球经济持续增长，国际贸易和跨国投资逐渐活跃，商品市场上需求日益旺盛，全球能源消费也呈上升趋势，据英国石油公司与中国统计局联合发布的最新2017版《BP世界能源统计年鉴》显示，2006年到2016年，全球原油消费量增长近900万桶/日，累计增幅10.49%。
2.中东地缘政治风险溢价提升，推高原油价格。
目前中东局势紧张加剧，今年4月以来，战争、政治、经济方面的冲突事件频发，地缘政治风险提升明显。4月13日叙利亚遭遇英美法三国空袭，5月8日，以色列和伊朗在叙利亚发生武力冲突，5月25日，利比亚又遭受战乱，致使叙利亚原油产量减少，利比亚油田甚至严重停产。5月初，美国退出伊核协议，6月底又对伊朗采取最严制裁，导致原油产量减少；7月初伊朗又宣称封锁海运航路，全球原油供应量进一步减少。
另外，委内瑞拉的经济崩溃也对其石油生产造成了巨大的损失，原油产量大幅下降，原油供应甚至一度中断。中东作为最大的原油出口地区，其原油供应的减少必将推高全球原油价格。
3.OPEC减产协议改善供给过剩，原油库存低于5年平均水平2016年11月石油输出国组织（OPEC）达成减产协议，设定了从2017年1月1日开始每日减产120万桶，使其上限达到3250万桶/日的目标，从而改善全球原油供给过剩的局面。目前原油库存显著减少，已低于过去5年的平均水平。
今年6月22日，OPEC会议公告称，到2018年5月成员国已达到152%的所需合格水平，并决定自2018年7月1日起到协议执行期满成员国将减产执行率恢复到100%，但不公布具体的增产数字，会后预期名义增产量为100万桶/日，但考虑到委内瑞拉、伊朗、以色列等国原油产量下降，实际增产量将会小于预期名义增产，全球供需缺口难以短时间内消除，2018年下半年油价将持续上涨。
4.页岩油供应受阻，难以弥补全球原油缺口。在全球原油库存减少的同时，美国页岩油产量激增，页岩油可能替代原油供给，抑制原油价格的进一步上涨。
但页岩油从打井到采油需要3-4个月的时间，每年产量新增加50-70万桶/日，目前原油需求极高，石油公司Crescent Petroleum首席执行官Jafar表示，每年需要增加一个伊拉克或北海，才能弥补不足。而在目前的产量下，美国页岩油需要3年左右弥补OPEC减产造成的缺口。而且，现在美国输油管道承载能力不足，航运出口时间较长，成本较大的特点，页岩油对全球的供应并顺畅，弥补缺口可能需要更长的时间，短期内页岩油根本无法改善市场的供求关系。
5.综上，供需失衡下原油价格将持续强势。
需求方面，全球经济复苏带动全球原油消费增长，尤其是美国经济复苏超出市场预期，导致能源需求旺盛。供给方面，中东是全球原油产量和供应量最多的地区，在地缘政治风险加剧的影响下，多个国家原油产量减小甚至中断。加上OPEC减产协议的作用，全球原油库存大幅减少。而美国页岩油又因其时间、成本的特点，短期难以弥补原油库存缺口。因此，在需求增加、供给萎缩的双重影响下，预计2018下半年原油价格仍将延续强势。
（二）原油价格强势继续推升我国PPI增速
1.计量上看，原油价格确实影响我国PPI
原油价格变化是我国PPI变化的格兰杰原因
在我国PPI产业链中包含石油化工产业链，且上游工业为石油工业，由于全球原油供给集中度较高，具有较强的垄断定价能力，对于PPI中石油化工产业链价格的变化会起到主要的驱动作用。
从实证分析的角度来看，利用我国2004年6月至2018年6月期间的PPI历史数据和原油现货价历史数据进行计量分析，格兰杰因果检验结果显示，布伦特原油和WIT原油现货价走势均是我国PPI变化的原因。
原油价格变化1%，我国PPI会同向变化0.04%
从布伦特原油价格、WIT原油价格与我国PPI的简单回归分析结果来看，两种原油价格变化均会对我国PPI产生显著的影响，表现为：布伦特原油价格变化1%，我PPI会同向变化0.038%。WTI原油价格变化1%， PPI会同向变化0.039%。
根据计量经济分析结果，说明我国PPI变化会受到国际原油价格变化的正向影响，即原油价格上涨，我国PPI会随之提高；原油价格下跌，我国PPI也会随之降低。
2.原油价格上涨已经开始推升我国PPI增速
2018年3月份以后，PPI同比涨幅一直呈上升趋势，原油价格上涨的拉升作用明显。2018年6月，我国PPI同比增长4.7%，连续两个月增速提升，但在此前PPI同比涨幅一直呈现逐月下降的态势，出现这种改变的主要原因就是原油价格上涨。PPI近两月连续环比正增长，其中生产资料尤其是采掘工业生产资料价格连续环比正增长，而在2-4月它们是环比下跌的。
（三）原油价格上涨对我国CPI影响不显著
1.原油价格变化对CPI的传导原油价格变化除对工业产品价格会产生变化，在我们的日常生活中同样属于重要的基础能源，可以通过直接和间接的渠道传导至CPI。
原油价格上涨引起交通通讯和居住类消费增加。
直接渠道下，原油价格通过决定燃料价格影响到CPI非食品项的交通通讯和居住，由于交通通讯中车用燃料：汽油以及零部件，居住中需使用到的电和燃料等均需要原油供给支撑，原油价格上涨，必然会引起运输成本和居住成本的增加。
原油价格上涨引起食品、衣着类消费增加。
间接渠道下，原油价格则通过影响最终消费品传导至CPI中食品项和衣着项。比如，原油价格上涨引起农产品成本增加，进而引起食品价格上涨，畜牧业中需要的饲料成本必然也随之上涨，继而又导致食品项中的肉类消费价格升高；原油中的石脑油又是纺织品和薄膜的原材料，油价上涨也必会带动衣着类消费价格升高；除这两项之外，原油价格上涨，作为替代品的酒精等的需求上升，推动农产品价格进一步上涨。
原油对CPI的分项传导效果有限
原油价格对中国CPI的影响通过两种传导途径：直接传导和间接传导，从上述分析中可知，简介传导过程较为曲折，油价上涨短期内对CPI的影响并不明显；直接传导渠道则主要通过引起交通通讯分项中的燃料价格上涨，从而推动CPI上升，但CPI中交通通讯分项占比较小，那么原油价格上涨我国CPI的推高作用也就比较有限。直接传导和间接传导效果均不明显，国际原油价格上涨并不会对我国CPI造成很大的影响。
2.原油价格变化对CPI影响实证分析基于上述传导机制，我们采用2004年6月到2018年6月的月度数据，运用格兰杰因果检验和简单回归模型分别对布伦特原油价格、WIT原油价格对CPI的影响方向和大小进行分析。
原油价格与我国CPI不具有因果关系
从相关系数的角度看，我国CPI与布伦特原油现货价相关系数为0.463，与WTI原油现货价相关系数为0.495，两者没有呈现明显的相关性。从格兰杰因果检验的结果来看，两类原油对我国CPI的变化表现除了差异性：布伦特原油走势确实会影响我国CPI走势，但WTI原油价格与我国CPI不具有因果关系。
原油价格变化1%，我国CPI会同向变化0.01%
从简单回归分析结果来看，在5%的置信水平下，布伦特原油与WTI原油对我国CPI均会产生显著的正向影响，布伦特原油价格变化1%，我国CPI会同向变化0.011%;WTI原油价格变化1%，我国CPI会同向变化0.015%。
四）情景分析原油价格变动对CPI与PPI的影响
1-6月油价已经上涨了25%，下半年，油价有很大概率会延续强势，但油价上涨幅度不明，而且也不能排除价格回落的可能性，因此，这里我们用情景分析的方法，对油价下半年可能发生的情况分为三类：上涨20%、保持不变与下跌5%，分别测算CPI在三种情景下的变化。
从情景分析结果来看，在不考虑其他条件变化的情况下，下半年油价变化预计会给CPI环比涨幅带来-0.06%到0.22%的额外变化，给PPI环比涨幅带来-0.20%到0.80%的额外变化。
三、中美相互征收关税
（一）贸易清单的变化
中国反击清单细微变化，对通胀影响或增加。
从6月16日商务部公布的340亿美元的清单一中，目前中国对美国已经加征关税的商品主要是农产品、水产品与汽车领域。另外160亿美元的清单二则集中在医疗、能源与化工品领域。与4月份商务部公布的反击清单相比，6月份的清单保留了农产品、化工品与汽车，取消了飞机，增加了水产品、医疗与能源项。由于水产品、医疗与能源商品多属于消费品，清单调整使得加征关税对我国CPI影响或加大。
（二）对CPI影响测算
目前加征关税力度或额外提高CPI环比增幅0.182%。
由于中国对美国加征关税的商品主要为汽车、农产品与水产品，金额达到340亿美元，合计约2200亿人民币。额外征收25%关税，由于很多商品我国自美国进口占比较低，这些商品涨价不会达到25%。考虑到这些损耗，我们假设这些领域产品价格整体上涨15%。
结合这些商品类别在CPI统计中的权重与2200亿元人民币占这些商品个人消费支出中的比重，我们测算出CPI环比增速将额外提高0.182个百分点。由于下半年CPI翘尾因素累计下跌1.3个百分点，CPI同比增速可能额外下跌1.118个百分点。
00亿美元征税总额或将引起CPI环比增速额外提升0.276%。结合160亿美元的清单二，此时，征税总额为500亿美元，合计约3340亿元。医疗保健权重为6.02%，将其价格同时提高15%，我们测算得出此时CPI环比增长将额外增加0.276%。
考虑到下半年翘尾因素累计下跌1.3%，CPI同比增速仍将下降1.024%，互征关税并不会对我国通胀产生压力。
（三）对PPI影响测算
加征关税力度或额外提高PPI环比增速0.073%，影响有限。
结合征税商品类别在PPI中所占权重以及征税总额3340亿元在我国工业增加值中所占比重，假设这些产品价格上涨15%，我们测算得出，PPI环比增速将额外提升0.073%，中美征税对PPI影响有限。
四、人民币兑美元贬值对我国通胀的影响测算
根据汇率对物价影响的一般理论：本币升值抑制通货膨胀，本币贬值推升通货膨胀，人民币兑美元汇率贬值势必会对国内通胀产生一定的影响。
（一）人民币对美元贬值压力较大，或引起输入性通胀
2018年前4个月人民币兑美元整体升值，市场也一度较为乐观。但是之后由于各种原因人民币兑美元开始贬值，尤其是近一个月来贬值幅度较快，逐渐引起市场的担忧。
油价上涨，美债收益率提升，美元走强带来第一波小幅贬值
第一波贬值阶段是4月20日至5月10日期
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